¿Por qué sigue cayendo el tipo de cambio y cuánto más puede durar esa tendencia?

Algunos de los elementos que aportaron a la caída del tipo de cambio hacia finales del 2022 y 2023 ya no están presentes —o por lo menos no con tanta fuerza—. El diferencial de tasas entre dólares y colones no es amplio, las variaciones en los precios de las materias primas internacionales se moderaron y este año no hubo nueva emisión de eurobonos. No obstante, el precio del dólar ha mantenido una tendencia primordialmente hacia la baja: en lo que va del año el colón se ha apreciado casi un 5% en términos interanuales. ¿Por qué?

La respuesta, como suele ocurrir con estos temas, proviene de varios elementos. Pero pareciera que responde en buena parte a factores estructurales que han cambiado el mercado costarricense y que puede que se sostengan por más tiempo, además de algunas estelas de elementos coyunturales que no se han ido del todo.

Motivos de la caída

Para entender por qué el colón sigue bajando hay que ver primero por qué bajó en un inicio.

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La formación del tipo de cambio en Costa Rica funciona, como en cualquier otro mercado, primordialmente por las fuerzas de oferta y demanda. Cuanto mayor sea la oferta en relación con la demanda, menor va a ser el precio; cuanto menor sea la oferta, mayor va a ser el precio. Entendiendo este principio, entre la segunda mitad del 2022 y el 2023 hubo —y todavía hay, pero esto lo hablaremos después— una oferta de dólares anormalmente alta. Si aplicamos la receta, entonces es natural que el tipo de cambio (el precio) baje.

Mientras que lo habitual eran negociaciones de unos $18 o $20 millones diarios en el Mercado de Monedas Extranjeras (Monex, donde se transa el dólar), en los últimos años se hizo común ver negociaciones de ¢50 o ¢60 millones —algunas de casi ¢100 millones han aparecido por ahí, también—. Esto responde a un superávit de divisas en el mercado de ventanillas privadas que se hizo igual de grande.

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El superávit en ventanillas son los dólares que “sobran” cuando se resta la cantidad de divisas que los intermediarios vendieron al público a la cantidad de divisas que los intermediarios compraron del público. Este excedente va todos los días a engordar las negociaciones en el Monex, mercado donde operan los grandes participantes, como los bancos —quienes traen en gran parte el superávit—, las operadoras de pensiones, algunos administradores de inversiones y —el más protagonista de todos— el Banco Central de Costa Rica (BCCR), por nombrar algunos.

Este sobrante no fue poca cosa. Por ejemplo, el superávit 2019 fue de ¢942 millones, mientras que en 2023 fue de ¢7.344 millones; parecen dos países muy diferentes; y en muchas formas lo son.

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Cinco hitos que marcaron el tipo de cambio en 2023

El excedente de dólares respondió a varios factores. Para comenzar, la economía costarricense redujo el déficit de su cuenta corriente —la diferencia entre lo que importa y lo que exporta—, esto hace el margen entre los dólares que entran y salen sea menor, lo cual de alguna forma aumenta —vía una “no salida”— la cantidad de dólares que circulan en el mercado.

La recuperación del turismo a niveles superiores a los de la prepandemia jugó un papel en la reducción de ese déficit, pero también la exportación de servicios como un todo, donde ya somos superavitarios en la cuenta corriente. Dicha mejora comercial está relacionada con otro factor que aprecia el tipo de cambio: la inversión extranjera directa.

Los últimos tres años han estado marcados por un incremento en la atracción —y reinversión— de empresas transnacionales que vienen al país para exportar desde aquí bienes y servicios. Para operar, estas firmas traen mes a mes dólares desde afuera, aumentando en consecuencia la piscina de divisas disponibles en el mercado.

El éxito se observa en el crecimiento del sector exportador, particularmente en las empresas de régimen especial (donde están las zonas francas, ergo, la inversión extranjera). Entre 2022 y 2023 este sector registró exportaciones con crecimientos por encima del 20% en múltiples meses.

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Además de esta nueva economía volcada hacia el exterior, hubo un factor coyuntural clave: la subida de las tasas de interés. Dada la fuerte inflación del 2022, los bancos centrales del mundo (incluído el BCCR) aumentaron sus tasas para tratar de apaciguar el aumento de precios.

En Costa Rica el incremento fue importante: el Central subió la Tasa de Política Monetaria (TPM) de 0,75% a un 9% en menos de un año. Esta tasa incide sobre el premio de prácticamente todas las herramientas de ahorro e inversión en colones, incluidos los títulos del Gobierno.

Lo curioso es que esta subida de tasas se dio en un contexto donde Costa Rica venía mejorando su percepción de riesgo, dada la mejora fiscal. Una tasa alta y un riesgo menor causó un incentivo para que inversores, tanto nacionales como extranjeros, apostaran a emisiones en colones de deuda pública costarricense. Lo más probable es que este incentivo haya causado un arbitraje entre monedas: un cambio de dólares a colones que subió la oferta disponible de la divisa.

Adicionalmente, el Gobierno tuvo acceso a mucho financiamiento externo en dólares. Los $3.000 millones en eurobonos del 2023 fueron los más famosos, pero también hubo préstamos multilaterales importantes, como los del Fondo Monetario Internacional (FMI).

Estos dólares no influyen directamente sobre el mercado cambiario porque lo más probable es que ni siquiera entren allí, no obstante sí tienen un efecto indirecto sobre el precio. Un Ministerio de Hacienda con más dólares en sus arcas es uno que posiblemente no necesite acudir al mercado cambiario a comprar divisas con la misma frecuencia y magnitud, reduciendo la demanda —y subiendo la disponibilidad— de la moneda extranjera.

A todo esto se le suma una corrección natural que tuvo el tipo de cambio, dado que el pico de los ¢700 no era orgánico. Consecuentemente, la reversión de los choques internacionales que lo provocaron —pandemia, encarecimiento de las materias primas importadas y problemas en la cadena de comercio, por nombrar algunos— eventualmente se dio.

Sin embargo, muchos de estos factores mencionados anteriormente ya no están tan presentes en 2024. Las exportaciones, la inversión extranjera y el régimen de zonas francas crecen a tasas menores, la caída en las tasas de interés hizo que el premio por invertir en colones lleve más de un año siendo negativo, lo cual debería quitar el atractivo de apostarle a la moneda local; este año no ha habido emisión de eurobonos y la reversión de los choques internacionales ya se acabó en su mayoría. Aún así, a noviembre, el tipo de cambio mantiene una tendencia primordialmente hacia la baja, incluso en los meses en los que históricamente ha habido una baja oferta de dólares, como en octubre y noviembre.

¿Por qué sigue cayendo?

La realidad es que en el 2024 todavía hay una abundancia de dólares importante. El superávit de divisas es un 9% menor al año pasado, esperable, dado el cambio de condiciones explicado anteriormente, pero es un 86% mayor que el del 2022. Es decir, sigue superando con alto margen los registros anteriores.

José Luis Arce, economista y director de FCS Capital, menciona que la abundancia continúa porque los elementos coyunturales se fueron, como las altas tasas de interés, pero se quedaron los estructurales.

Probablemente el cambio estructural más importante es el del comercio exterior y la inversión extranjera. Solo porque en este 2024 algunos de estos sectores crecen menos no significa que crezcan mal, así que siguen generando una fuente de divisas.

Además, Arce agrega que solo el hecho de que estas empresas transnacionales se mantengan en el país genera un flujo constante de dólares mes a mes, ya que la inyección no viene de la inversión inicial sino de la operación continua. Aún si no crecieran —y sí crecen—, el solo hecho de que mensualmente estas empresas tengan que pagar salarios, luz, agua, alquiler, entre otros gastos operativos en colones, hace que más dólares ingresen al mercado cambiario de Costa Rica, subiendo la oferta.

Estas empresas generan una especie de círculo vicioso o virtuoso de apreciación, debido a que el traer divisas cada mes genera una presión a la baja en el tipo de cambio, lo que provoca que el siguiente mes tengan que traer todavía más divisas porque ahora alcanzan para menos, lo que vuelve a subir la oferta en el mercado cambiario y así continuamente.

Vidal Villalobos, asesor económico de Prival, considera que este flujo constante de dólares que trae el modelo de atracción extranjera hace que debamos acostumbrarnos a una nueva normalidad en la que la oferta de divisas va a ser alta.

Remanentes

Además de los cambios estructurales, también han quedado remanentes de los elementos más circunstanciales de la apreciación. En lo que se refiere a las tasas de interés, pese a esa reducción en el premio por invertir en colones (la TPM ahora es 4%), la riqueza financiera no muestra signos de dolarización acelerada —sí suele suceder cuando el premio baja mucho—, lo cual podría explicar el hecho de que la demanda de dólares no haya sido tan alta. Un año atrás, un 29,37% de la riqueza estaba en moneda extranjera, mientras que a octubre, último dato disponible, la composición fue del 28,77%.

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No obstante, hay que tener cuidado a la hora de interpretar estos datos, ya que están colonizados. Esto hace que las fluctuaciones en el tipo de cambio modifiquen la composición dado el cambio en el precio de los instrumentos en moneda extranjera. Es decir, la constante apreciación del colón hace que cada vez los dólares pesen menos, pese a que son más nominalmente.

Si vemos solo los depósitos a plazo sí se observa una dolarización (llevan más años creciendo a doble dígito), pero no pareciera estar poniendo la suficiente presión hacia el alza como para alterar la tendencia cambiaria.

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Arce considera que eso se debe a que, pese al cálculo que hace el Banco Central da como resultado un premio negativo por invertir en colones, en realidad el mercado no lo ha interpretado de esa manera. Para el economista, las tasas en colones más bien están en una posición cercana al equilibrio, así que el arbitraje no es tan atractivo en favor de alguna de las dos monedas.

Villalobos concuerda con que las tasas en colones siguen siendo atractivas, así que la cantidad de inversionistas que se han pasado a dólares no ha sido lo suficientemente alta. “Todavía no hay espacio como para motivar un traslado hacia los dólares que equilibre el tipo de cambio”, dice.

En cuanto al financiamiento externo, Arce no infravalora la influencia que pueden mantener los eurobonos en la actualidad. Este año no ha habido nueva emisión de deuda externa, pero Hacienda todavía cuenta con dólares en sus arcas de las pasadas colocaciones que aún influyen en cómo se gestiona la necesidad de divisas del sector público.

“El financiamiento externo todavía es un factor, solo que ya no lo va a ser más hacia adelante porque eso se acaba este año cuando Hacienda no tenga más recursos externos acumulados en sus depósitos en el Banco Central”, explica Arce.

¿La oferta de divisas va a continuar?

Tratar de predecir cómo se va a comportar el mercado cambiario siempre es complicado, pero si partimos de que una buena parte de la apreciación del colón es provocada por elementos estructurales de la economía —como parece ser ese éxito en el comercio exterior y atracción de la inversión extranjera—, entonces no es descabellado pensar que la oferta de dólares se mantendrá fuerte hacia el futuro.

Tal vez estos sectores ya no van a crecer a las tasas del 2023, es casi imposible esperar que lo hagan, pero, como se comentó, la permanencia de su operación por sí sola genera una mayor oferta de divisas.

No obstante, existe la posibilidad de que sí haya un debilitamiento de estos sectores provocada por la misma apreciación del colón. Alberto Trejos, economista y exministro de Comercio Exterior, ve posible que la caída en el tipo de cambio provoque un problema en el sector exportador y transnacional, al punto de que las mejoras en la cuenta corriente se reviertan en algún grado.

Esto es más difícil —pero para nada imposible— que suceda en los sectores de zona franca, donde está la inversión extranjera, ya que estas empresas se instalan en el país porque aquí encuentran condiciones que no necesariamente abundan en otros países con los que competimos, en especial los que están cerca de Estados Unidos, así que aunque les salga un poco más caro quedarse en Costa Rica por el menor tipo de cambio, todavía mantienen incentivos para no bajarse del barco (cercanía, seguridad, talento humano, entre otros).

Esto no sucede con el sector exportador fuera de zonas francas, en especial el más tradicional, como el agrícola y el turismo: ellos sí son más sensibles a la competencia internacional, entonces el encarecimiento del producto costarricense, vía un tipo de cambio más bajo, sí puede afectar las ventas en el extranjero.

“(Hace que) sobre menos en cuenta corriente (mayor déficit) porque hay cosas que no exportaste porque se hizo más rentable hacerlas en otro lado”, explica Trejos.

Otro elemento que puede incidir en cuán alta o baja será la oferta de divisas futura es qué va a pasar con los próximos eurobonos. De momento, el Gobierno busca aplazar las emisión de $1.000 millones de deuda externa —prevista para este 2024— para el próximo año y así no perder la oportunidad de colocarla, pero para hacerlo necesitará la aprobación de la Asamblea Legislativa.

Al igual que sucedió con los dos eurobonos del 2023, de aprobarse, esta nueva emisión podría influir indirectamente en la oferta de dólares del mercado cambiario.

Lo mismo se puede decir sobre el futuro de las tasas de interés. Si el Central llega a disminuir con todavía más fuerza su TPM, se hace más latente la probabilidad de que los portafolios de inversión se dolaricen más agresivamente, agregando una mayor demanda de divisas. No obstante, una bajada súbita de tasas no parece estar en línea con las acciones recientes de esta junta directiva del BCCR.

También existe otra gran nebulosa que tiene el poder de cambiar todos estos elementos y es la posibilidad de una nueva crisis internacional. Esto es más un riesgo que una realidad, pero no puede ser una preocupación menor cuando se mantienen dos conflictos geopolíticos en zonas de importancia para el comercio internacional como Rusia, Ucrania y Medio Oriente.

Al margen de eso, sí parece ser probable que la abundancia de dólares se mantenga como un factor relativamente constante de nuestra economía, aunque quizás en grados menores a los del 2023, dada la salida de algunos de los elementos más circunstanciales que explicaron parte de la apreciación del colón.